Τεχνητή Νοημοσύνη: Τα τεράστια χρέη των εταιρειών προκαλούν ανησυχία στους επενδυτές

Οι επενδυτές προβληματίζονται ολοένα περισσότερο για το αν οι εταιρείες που πρωταγωνιστούν στην έκρηξη της Τεχνητής Νοημοσύνης (AI boom) θα καταφέρουν να παράγουν αρκετές χρηματικές ροές ώστε να εξυπηρετούν τα τεράστια χρέη τους.

Η ανησυχία, που αρχικά εκδηλώθηκε στις αγορές πιστώσεων, έχει πλέον προκαλέσει αναταράξεις και στο χρηματιστήριο. Μετά την απότομη υποχώρησή του, ο τεχνολογικός δείκτης NASDAQ επέστρεψε στα επίπεδα των μέσων Μαΐου. Οι επενδυτές καλούνται να αποτιμήσουν ένα χρέος που διογκώνεται, παραμένει ολοένα λιγότερο διαφανές και γίνεται πιο επικίνδυνο.

Στο στόχαστρο των πιστωτικών αγορών βρίσκεται η CoreWeave, κορυφαία εταιρεία που δραστηριοποιείται αποκλειστικά στο «neocloud», με δεκάδες εξειδικευμένα κέντρα δεδομένων και πρώιμη πρόσβαση σε GPU της Nvidia. Η έντονη μεταβλητότητα της μετοχής της, ωστόσο, έχει κλονίσει την εταιρεία: από τον Ιούλιο, το πενταετές ομόλογο που εξέδωσε η «neocloud» επιχείρηση έχει χάσει 16% της αξίας του. Η απόδοσή του βρίσκεται πλέον στο 15%, ποσοστό που παραπέμπει σε εταιρείες με οικονομικές δυσκολίες, ενώ τον Ιούλιο ήταν 10%. Παράλληλα, η τιμολόγηση των συμβολαίων ανταλλαγής κινδύνου αθέτησης υποχρεώσεων (credit-default swaps / CDS), που ασφαλίζουν έναντι χρεοκοπίας της CoreWeave, δείχνει πως η πιθανότητα αδυναμίας εξυπηρέτησης των χρεών της την επόμενη πενταετία ξεπερνά το 60%.

Κερδοφόρες μόλις δύο από τις 10 neoclouds

Η CoreWeave δεν είναι η μόνη εταιρεία που δημιουργεί ανησυχία. Ανοδικά κινούνται επίσης οι αποδόσεις των ομολόγων ανταγωνιστών της στον χώρο των neoclouds, όπως οι Nebius και TeraWulf, επιχειρήσεις που στηρίζονται στον δανεισμό. Από τις δέκα εισηγμένες neoclouds, μόνο δύο εμφανίζουν κέρδη. Το χρέος τους φτάνει συνολικά τα 100 δισεκατομμύρια δολάρια, ποσό τριπλάσιο των ετήσιων εσόδων τους. Από το σύνολο αυτό, 57 δισεκατομμύρια δολάρια εκδόθηκαν μέσα στη φετινή χρονιά.

Τα μεγέθη αυτά αντιπροσωπεύουν μόνο μικρό τμήμα του χρέους που αυξάνεται γρήγορα γύρω από την Τεχνητή Νοημοσύνη. Η Oracle, η οποία από πωλητής λογισμικού εξελίχθηκε σε πάροχο cloud, έχει πλέον δανειστεί συνολικά 169 δισ. δολάρια, εκ των οποίων τα 25 δισ. δολάρια εκδόθηκαν φέτος. Από τις αρχές Ιανουαρίου, η SoftBank και η SpaceX, δύο ακόμη εταιρείες με μεγάλες φιλοδοξίες στον τομέα του cloud, έχουν προσθέσει στον δανεισμό τους 91 δισ. δολάρια.

Μεγαλώνει ο δανεισμός των μεγάλων εταιρειών Τεχνητής Νοημοσύνης

Στους μεγαλύτερους δανειολήπτες συγκαταλέγονται οι τέσσερις αμερικανικοί «hyperscalers»: Alphabet, Amazon, Microsoft και Meta. Το 2026 έχουν αντλήσει συνολικά 214 δισ. δολάρια, ενώ πέρυσι το ποσό ήταν 83 δισ. δολάρια. Άλλα 79 δισ. δολάρια για κέντρα δεδομένων συγκεντρώθηκαν μέσω εταιρειών ειδικού σκοπού (SPVs), οι περισσότερες από τις οποίες είναι κοινοπραξίες παρόχων cloud και χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων. Στα παραπάνω προστίθενται 84 δισ. δολάρια που δανείστηκαν κατασκευαστές τσιπ, όπως η Nvidia, και άλλες επιχειρήσεις της αλυσίδας εφοδιασμού ημιαγωγών. Αν συνυπολογιστούν ο δανεισμός εταιρειών εξοπλισμού κέντρων δεδομένων και αμερικανικών επιχειρήσεων ηλεκτρικής ενέργειας, οι οποίες χρειάζονται επίσης επενδύσεις για να καλύψουν την έκρηξη της Τεχνητής Νοημοσύνης, το φετινό σύνολο προσεγγίζει τα 850 δισ. δολάρια. Είναι περίπου τετραπλάσιο από το ποσό που είχαν εκδώσει οι ίδιες εταιρείες το 2023. Συνολικά, στους ισολογισμούς τους καταγράφεται χρέος άνω των 3 τρισεκατομμυρίων δολαρίων.

Μέχρι πρόσφατα, οι ταμειακές ροές των μεγάλων εταιρειών κάλυπταν τη χρηματοδότηση της έκρηξης της Τεχνητής Νοημοσύνης. Πλέον, όμως, οι επενδύσεις υπερβαίνουν τα ποσά που μπορούν να διαθέσουν οι άλλες επιχειρηματικές δραστηριότητές τους, αλλά και τις σημερινές δαπάνες καταναλωτών και επιχειρήσεων για την τεχνολογία. Η JPMorgan Chase προβλέπει κεφαλαιουχικές δαπάνες περίπου 5,5 τρισ. δολαρίων για τη στήριξη της τεχνολογίας από σήμερα έως το 2030, με το 75% να καλύπτεται από δανεισμό. Οι εταιρείες που χρειάζονται κεφάλαια καταφεύγουν σε ευρηματικές μεθόδους χρηματοδότησης και απευθύνονται σε κάθε κατηγορία δανειστή.

Δημοφιλής λύση εξακολουθούν να είναι τα ομόλογα, με χαρακτηριστικό παράδειγμα την έκδοση 32 δισ. δολαρίων από την Alphabet τον Φεβρουάριο. Η κλίμακα των αναγκών, ωστόσο, ωθεί τους εκδότες να αναζητούν εναλλακτικές ακόμη και σε αυτή την καθιερωμένη αγορά. Έτσι, στρέφονται όλο και συχνότερα σε πιστωτικές αγορές του εξωτερικού. Φέτος, περίπου το 30% των ομολόγων των πέντε μεγαλύτερων παρόχων cloud —των τεσσάρων κολοσσών μαζί με την Oracle— εκδόθηκε σε νομίσματα διαφορετικά από το δολάριο, όπως το ευρώ, η στερλίνα και το γεν.

Στο μεταξύ, κερδίζουν έδαφος και εναλλακτικά χρηματοδοτικά εργαλεία. Πλέον συναντώνται συχνότερα οι SPV, δηλαδή ανεξάρτητες νομικές θυγατρικές που συστήνονται από μητρικές επιχειρήσεις ή χορηγούς για έναν μοναδικό, συγκεκριμένο και σαφώς ορισμένο σκοπό. Χαρακτηριστική περίπτωση είναι το Sopaipilla, το σχέδιο της Meta που πήρε το όνομά του από ένα γλυκό. Προβλέπει δέκα κέντρα δεδομένων στο Ελ Πάσο του Τέξας, με συνολική υπολογιστική ισχύ περίπου ενός γιγαβάτ. Την εγκατάσταση έχει στην ιδιοκτησία της η εταιρεία συμμετοχών Wurldwide, στην οποία η Meta κατέχει το 20% και ο διαχειριστής κεφαλαίων BlackRock το υπόλοιπο 80%. Για την κατασκευή των εγκαταστάσεων, η Wurldwide άντλησε τον Αύγουστο 13 δισ. δολάρια μέσω χρέους, ενώ η Meta έχει συμφωνήσει να τις μισθώσει για διάστημα 20 ετών.

Οι συγκεκριμένες δομές εξυπηρετούν περισσότερους από έναν σκοπούς: η BlackRock και οι πελάτες της εξασφαλίζουν σταθερές αποδόσεις, με εγγύηση τη Meta, ενώ η εταιρεία διατηρεί το χρέος εκτός του δικού της ισολογισμού. Το SPV έχει λάβει από τους οίκους πιστοληπτικής αξιολόγησης βαθμολογία κατά μία μόνο βαθμίδα χαμηλότερη από εκείνη της Meta.

Αναζήτηση χρηματοδότησης από μεγάλα επενδυτικά ιδρύματα

Αυξάνεται επίσης η χρηματοδότηση με ενέχυρο τσιπ (chip-backed financing), όπου οι επεξεργαστές ενός κέντρου δεδομένων χρησιμοποιούνται ως εξασφάλιση. Σύμφωνα με πληροφορίες, η SpaceX επιδιώκει να αντλήσει 40 δισ. δολάρια με αυτόν τον τρόπο, ώστε να αγοράσει περισσότερα τσιπ από τη Nvidia. Συχνά, τέτοιου είδους συμφωνίες οργανώνονται μέσω SPV. Η Oracle συζητά με την Apollo, μεγάλο φορέα ιδιωτικών αγορών, και τη Goldman Sachs, επενδυτική τράπεζα, τη χρηματοδότηση μεγάλης αγοράς ημιαγωγών. Τα τσιπ θα ανήκουν σε ανεξάρτητη οντότητα και θα εκμισθώνονται στην Oracle. Παράλληλα, η Anthropic και η OpenAI, δύο κορυφαίοι δημιουργοί μοντέλων που θέλουν μεγαλύτερο έλεγχο στην υπολογιστική τους ισχύ, φέρονται να διαπραγματεύονται ανάλογες συμφωνίες για την απευθείας προμήθεια μεγάλων ποσοτήτων τσιπ.

«απείρως πιο περίπλοκη» γίνεται η αξιολόγηση του κινδύνου με τη χρηματοδότηση που βασίζεται σε τσιπ, σύμφωνα με τον Ρούλοφ Στέενκαμπ της Fitch, του οίκου πιστοληπτικής αξιολόγησης. Τέτοιες ρυθμίσεις μπορεί να δημιουργήσουν διακριτά επίπεδα χρέους για κάθε στοιχείο: το κτίριο του κέντρου δεδομένων, τους επεξεργαστές στο εσωτερικό του και την πηγή ενέργειας, εφόσον η εγκατάσταση διαθέτει δική της.

Υπάρχουν ακόμη και υποχρεώσεις που δεν λογίζονται ακριβώς ως χρέος, αλλά έχουν παρόμοιο χαρακτήρα. Σύμφωνα με την ερευνητική εταιρεία CreditSights, οι πέντε μεγαλύτεροι πάροχοι cloud εμφανίζουν στους ισολογισμούς τους συνολικές υποχρεώσεις μίσθωσης άνω των 250 δισ. δολαρίων. Έχουν επίσης συμφωνηθεί πρόσθετες μισθώσεις ύψους 1,2 τρισ. δολαρίων, οι οποίες δεν έχουν ακόμη ενεργοποιηθεί. Σε αυτές προστίθενται δεσμεύσεις προς προμηθευτές για αγορές προϊόντων, αξίας επιπλέον 1,5 τρισ. δολαρίων.

Μια ακόμη πηγή πολυπλοκότητας είναι οι εγγυήσεις και τα δίχτυα προστασίας (backstops), με τα οποία ισχυρότερες εταιρείες του οικοσυστήματος AI αναλαμβάνουν να καλύψουν χρέη άλλων. Ιδιαίτερα ενεργή σε αυτόν τον τομέα είναι η Nvidia, η οποία έχει δεσμευτεί να καλύψει χρέος έως 300 δισ. δολαρίων για την αγορά των τσιπ της, αν οι πελάτες της δεν μπορέσουν να εξοφλήσουν τους πιστωτές. Εγγυήσεις σε ορισμένους πελάτες έχουν προσφέρει επίσης η Alphabet και η Broadcom, που σχεδιάζει προσαρμοσμένους επεξεργαστές για παρόχους cloud και εταιρείες ανάπτυξης μοντέλων. Οι συμφωνίες αυτές δυσκολεύουν ακόμη περισσότερο τους επενδυτές να εντοπίσουν πού συγκεντρώνεται ο κίνδυνος και μέχρι πού μπορεί να επεκταθούν οι ζημίες.

Πού καταλήγει η ευθύνη και ποιοι διατρέχουν κίνδυνο;

Το βασικό ερώτημα είναι ποιοι έχουν έκθεση στο χρέος της Τεχνητής Νοημοσύνης. Η απάντηση είναι σχεδόν όλοι, καθώς κάθε κατηγορία χρηματοπιστωτικών εταιρειών κατέχει τέτοιους τίτλους, εν μέρει λόγω του μεγάλου όγκου τους. Στην πρώτη γραμμή των αγοραστών βρέθηκαν οι μεγάλοι διαχειριστές κεφαλαίων. Ενδεικτικά, η Pimco, ένας από τους μεγαλύτερους διαχειριστές ομολογιακών κεφαλαίων παγκοσμίως, απέκτησε ομόλογα 18 δισ. δολαρίων από την έκδοση ύψους 27 δισ. δολαρίων για το συγκρότημα κέντρων δεδομένων Hyperion της Meta στη Λουιζιάνα. Αργότερα, τμήματα της έκδοσης μεταπωλήθηκαν σε θεσμικούς επενδυτές, μεταξύ των οποίων ασφαλιστικές εταιρείες και συνταξιοδοτικά ταμεία.

Σε αρκετές από τις πιο ευρηματικές συμφωνίες πρωταγωνιστούν εταιρείες ιδιωτικής πίστης, όπως η Apollo και η Blackstone. Τα δάνεια ενίοτε κοινοπρακτούνται και διατίθενται σε θεσμικούς επενδυτές, ακόμη και σε ασφαλιστικές που ελέγχονται από τους ίδιους παρόχους ιδιωτικών πιστώσεων. Σύμφωνα με πληροφορίες, σημαντικό μέρος του δανείου που χορήγησε η Apollo στην Broadcom τον Ιούνιο πέρασε στα βιβλία της Athena, του ασφαλιστικού σκέλους της Apollo. Παράλληλα, τα hedge funds έχουν εισέλθει δυναμικά στην αγορά χρέους της AI, με τις neoclouds να συγκεντρώνουν ιδιαίτερο ενδιαφέρον.

Μέχρι στιγμής, οι επενδυτές δεν έχουν τρομοκρατηθεί από το «όργιο» δανεισμού, παρά την πρόσφατη αναστάτωση στις αγορές. Περίπου το 15% της αξίας των ομολόγων που εκδόθηκαν φέτος και συνδέονται με την Τεχνητή Νοημοσύνη έχει χαρακτηριστεί «σκουπίδι» (junk status). Οι εγγυήσεις που έχουν δημιουργηθεί δυσκολεύουν την ανάλυση του συνολικού χρέους AI, ωστόσο οι ισχυροί σε ρευστότητα ισολογισμοί εταιρειών όπως η Nvidia θα μπορούσαν να απορροφήσουν τυχόν κραδασμούς. Στις 15 Οκτωβρίου, ο επικεφαλής της Nvidia, Τζένσεν Χουάνγκ, υπερασπίστηκε τις προοπτικές της CoreWeave, μέρος του χρέους της οποίας έχει εγγυηθεί η εταιρεία του, λέγοντας ότι το «κόστος κεφαλαίου της στην πραγματικότητα μειώνεται» με την πάροδο του χρόνου.

Ωστόσο, στο μέλλον ελλοχεύουν κίνδυνοι. Ανάμεσά τους βρίσκεται η άνοδος του κόστους δανεισμού. Η αύξηση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων τους τελευταίους μήνες συνδέεται με τον πόλεμο στον Κόλπο, τον επίμονο πληθωρισμό και τους φόβους για διόγκωση του δημόσιου χρέους, με αποτέλεσμα να ακριβαίνει ο δανεισμός των επιχειρήσεων. Στην εξέλιξη αυτή συνέβαλε και το τεράστιο χρέος που εκδόθηκε για να χρηματοδοτήσει την άνθηση της Τεχνητής Νοημοσύνης. Για τους οικονομικά ισχυρούς hyperscalers η εξέλιξη ασκεί πίεση, ενώ για πιο ευάλωτους δανειολήπτες, όπως η CoreWeave, μπορεί να αποδειχθεί καταστροφική: οι τόκοι της καταναλώνουν ήδη το ένα τέταρτο των ετήσιων εσόδων της.

Ο σοβαρότερος κίνδυνος θα ήταν να σταματήσει να αυξάνεται η ζήτηση για Τεχνητή Νοημοσύνη. Τα δεδομένα της Ramp, που παρέχει εταιρικές κάρτες, καταγράφουν ότι οι πελάτες της δεν αύξησαν τις δαπάνες τους για AI μετά τον Ιούλιο, καθώς οι επιχειρήσεις επιχειρούν να περιορίσουν το ραγδαία αυξανόμενο κόστος. Αν η ανάπτυξη επιβραδυνθεί, η Anthropic ή η OpenAI ενδέχεται να αναβάλουν επ’ αόριστον τις πολυαναμενόμενες εισαγωγές τους στο χρηματιστήριο. Μια τέτοια εξέλιξη θα μπορούσε να οδηγήσει τους επενδυτές να επανεκτιμήσουν την έκθεσή τους στην Τεχνητή Νοημοσύνη. Καθώς ο πύργος του χρέους AI μεγαλώνει, γίνεται ολοένα πιο ευάλωτος και οι επιπτώσεις μιας κατάρρευσης θα είναι βαρύτερες.

Πηγή: economist