Μια ψύχραιμη ματιά πίσω από τις φήμες των αγορών
Τις τελευταίες εβδομάδες κυκλοφορούν στις διεθνείς αγορές έντονες φήμες και συζητήσεις γύρω από τον μεγαλύτερο διαχειριστή κεφαλαίων στον κόσμο, την BlackRock, μια εταιρεία που διαχειρίζεται κεφάλαια τα οποία ξεπερνούν τα 14 τρισ. δολάρια. Η αφορμή ήταν μια σειρά δημοσιευμάτων που ανέφεραν ότι ένα μεγάλο επενδυτικό της ταμείο στον χώρο της ιδιωτικής πίστωσης (private credit) περιόρισε προσωρινά τις αναλήψεις κεφαλαίων από επενδυτές. Για ορισμένους σχολιαστές, αυτή η εξέλιξη θεωρήθηκε ως ένα «προειδοποιητικό σημάδι» ότι «κάτι βαθύτερο συμβαίνει στις αγορές». Κάποιοι μάλιστα έφτασαν να κάνουν συγκρίσεις με την κρίση του 2008 και την κατάρρευση της Lehman Brothers.
Αυτές οι συγκρίσεις, όμως, δημιουργούν συχνά περισσότερο θόρυβο παρά βοηθούν στην ερμηνεία μιας κατάστασης. Γιατί η πραγματικότητα είναι πιο σύνθετη. Δεν σημαίνει ότι δεν υπάρχουν κίνδυνοι. Αντίθετα, οι εξελίξεις αυτές φωτίζουν μια νέα δυναμική στις αγορές. Και ρίχνουν τους προβολείς στην τεράστια ανάπτυξη της αγοράς της ιδιωτικής πίστωσης (Private Credit) και τη σχέση της με τη γεωπολιτική ένταση, ιδιαίτερα στη Μέση Ανατολή. Το ερώτημα, λοιπόν για μένα, δεν είναι απλώς αν η BlackRock αντιμετωπίζει πρόβλημα, αλλά τι μας λένε αυτές οι εξελίξεις για το Σύστημα συνολικά.
Τι συνέβη πραγματικά με το fund της BlackRock
Η αφορμή για τις πρόσφατες ανησυχίες ήταν ένα επενδυτικό ταμείο ιδιωτικής πίστωσης της BlackRock, το οποίο δέχθηκε αιτήματα αναλήψεων από επενδυτές μεγαλύτερα από το συνηθισμένο. Πρόκειται για το BlackRock HPS Corporate Lending Fund το οποίο αναφέρεται στις αναλύσεις ως HLEND. Και δημιουργήθηκε μετά την εξαγορά της HPS Investment Partners από την BlackRock. Το ταμείο αυτό επενδύει κυρίως σε εταιρικά δάνεια προς επιχειρήσεις που δεν χρηματοδοτούνται από τις παραδοσιακές τράπεζες. Επειδή τα δάνεια αυτά είναι μακροπρόθεσμα και δύσκολα πωλούνται άμεσα στην αγορά, τα περισσότερα τέτοια ταμεία λειτουργούν με συγκεκριμένα όρια αναλήψεων, γνωστά ως «όρια εξαγοράς» (redemption limits).
Στην περίπτωση αυτή, οι επενδυτές ζήτησαν να αποσύρουν περισσότερα κεφάλαια από όσα επιτρέπει το καταστατικό του ταμείου σε ένα τρίμηνο. Το ταμείο λοιπόν κατέβαλε το επιτρεπόμενο ποσό και μετέφερε το υπόλοιπο για επεξεργασία στο επόμενο τρίμηνο. Πρόκειται για μια διαδικασία που προβλέπεται από τη δομή τέτοιων επενδυτικών οχημάτων και δεν σημαίνει ότι το ταμείο κατέρρευσε ή ότι δεν μπορεί να πληρώσει τους επενδυτές του.
Ωστόσο, η είδηση αυτή ανέδειξε κάτι σημαντικότερο. Ότι οι επενδυτές αρχίζουν να γίνονται πιο προσεκτικοί σε ορισμένες κατηγορίες επενδύσεων που θεωρούνται λιγότερο ρευστοποιήσιμες. Αυτό κατά την προσωπική μου άποψη, είναι ένα σημάδι αλλαγής στο κλίμα των αγορών.
Η άνοδος της ιδιωτικής πίστωσης (Private Credit)
Για να κατανοήσει κανείς γιατί η είδηση αυτή προκάλεσε τόσο ενδιαφέρον, πρέπει να εξετάσει την τεράστια ανάπτυξη της αγοράς της ιδιωτικής πίστωσης, γνωστής διεθνώς ως private credit. Πρόκειται για δάνεια που παρέχονται σε επιχειρήσεις όχι από τράπεζες αλλά από επενδυτικά κεφάλαια και μεγάλους διαχειριστές περιουσίας.
Η αγορά αυτή άρχισε να αναπτύσσεται ραγδαία μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2008, γνωστή διεθνώς ως «Global Financial Crisis». Η κρίση εκείνη συνδέθηκε στη συλλογική μνήμη κυρίως με την κατάρρευση της «Lehman Brothers». Αν και κατά την άποψή μου, το ορθότερο θα ήταν να αναφέρεται ως «κρίση της Bear Stearns», καθώς από εκεί προήλθε το πρώτο μεγάλο ρήγμα στο διεθνές χρηματοπιστωτικό σύστημα. Μετά την κρίση, οι τράπεζες υποχρεώθηκαν να μειώσουν τον εταιρικό δανεισμό λόγω αυστηρότερων κανονισμών. Το κενό που δημιουργήθηκε καλύφθηκε από μεγάλους διαχειριστές κεφαλαίων.
Σήμερα, η αγορά private credit εκτιμάται ότι πλησιάζει τα 3 τρισεκατομμύρια δολάρια παγκοσμίως. Στον χώρο αυτό δραστηριοποιούνται μεγάλοι οργανισμοί όπως η Apollo Global Management, η KKR και η Ares Management. Οι οργανισμοί αυτοί χρηματοδοτούν επιχειρήσεις που συχνά δεν μπορούν ή δεν θέλουν να απευθυνθούν στο παραδοσιακό τραπεζικό σύστημα.
Αυτή η ανάπτυξη δημιούργησε μια νέα μορφή χρηματοδότησης της οικονομίας. Όμως δημιούργησε και μια νέα μορφή κινδύνου: τον λεγόμενο «ασύμμετρο κίνδυνο ρευστότητας» (liquidity mismatch), δηλαδή την κατάσταση όπου τα επενδυτικά κεφάλαια έχουν μακροπρόθεσμα και δύσκολα ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία, ενώ οι επενδυτές τους μπορούν να ζητήσουν τα χρήματά τους σχετικά γρήγορα.
Σύγκριση με το 2008 | Διαφορές και μια δομική ομοιότητα
Οι συγκρίσεις λοιπόν της σημερινής κρίσης με αυτή του 2008 είναι αναπόφευκτες. Όμως τότε, το επίκεντρο της κρίσης ήταν τα στεγαστικά ομόλογα υψηλού κινδύνου, γνωστά ως «ομόλογα στεγαστικών δανείων» (mortgage-backed securities). Οι μεγάλες επενδυτικές τράπεζες, όπως η Lehman Brothers, είχαν τεράστια έκθεση σε αυτά τα προϊόντα και λειτουργούσαν με πολύ υψηλό δανεισμό, δηλαδή με μεγάλη «μόχλευση» (leverage).
Κι εδώ πρέπει να τονίσουμε, ότι η σημερινή κατάσταση, μπορεί να έχει κάποιες επιφανειακές ομοιότητες, ωστόσο, είναι πολύ διαφορετική. Οι μεγάλοι διαχειριστές κεφαλαίων δεν κρατούν τα περισσότερα επενδυτικά περιουσιακά στοιχεία στον δικό τους ισολογισμό. Τα διαχειρίζονται για λογαριασμό πελατών. Αυτό σημαίνει ότι αν ένα επενδυτικό ταμείο χάσει αξία, το πλήγμα πέφτει κυρίως στους επενδυτές του και όχι απαραίτητα στον ίδιο τον διαχειριστή.
Παρόλα αυτά, πρέπει να παραδεχτώ ότι υπάρχει μια δομική ομοιότητα! Και στις δύο περιπτώσεις υπάρχει πιθανότητα άσκησης πίεσης στη ρευστότητα. Αν πολλοί επενδυτές θελήσουν ταυτόχρονα να αποσύρουν κεφάλαια από επενδύσεις που δεν μπορούν να πωληθούν εύκολα, τότε δημιουργείται ένταση στο σύστημα.
Ο γεωπολιτικός παράγοντας
Σήμερα οι αγορές βρίσκονται αντιμέτωπες με έναν άλλο παράγοντα αβεβαιότητας, τον οποίο πρέπει να του δώσουμε την βαρύτητα που αρμόζει: τη γεωπολιτική ένταση στη Μέση Ανατολή και φυσικά την συνέχιση του πολέμου στην Ουκρανία. Όμως οι εξελίξεις των τελευταίων ημερών, φέρνουν την περιοχή του Περσικού Κόλπου σε θέση κεντρικής σημασίας για την παγκόσμια οικονομία, κυρίως λόγω της ενέργειας.
Ιδιαίτερα κρίσιμο είναι το Στενό του Ορμούζ. Δηλαδή το στενό θαλάσσιο πέρασμα από το οποίο διέρχεται περίπου το 20% της παγκόσμιας παραγωγής πετρελαίου. Οποιαδήποτε διαταραχή στη ναυσιπλοΐα ή στην παραγωγή ενέργειας θα μπορούσε να προκαλέσει άνοδο στις τιμές του πετρελαίου.
Αυτό θα είχε αλυσιδωτές επιπτώσεις. Αύξηση του πληθωρισμού, πίεση στις κεντρικές τράπεζες να διατηρήσουν υψηλά επιτόκια και επιδείνωση των συνθηκών δανεισμού για επιχειρήσεις και κράτη.
Το πραγματικό ρίσκο για τις αγορές
Εδώ βρίσκεται το πραγματικό ζήτημα που με ανησυχεί όσο τίποτε άλλο. Διότι το πρόβλημα δεν είναι απαραίτητα ένας συγκεκριμένος οργανισμός (όπως η BlackRock). Το πρόβλημα είναι ο συνδυασμός δύο μεγάλων παραγόντων. Πρώτον της γεωπολιτικής έντασης και δεύτερον της χρηματοπιστωτικής μόχλευσης.
Αν η άνοδος των τιμών της ενέργειας οδηγήσει σε επίμονο πληθωρισμό, τότε τα επιτόκια θα παραμείνουν υψηλά για μεγαλύτερο διάστημα. Αυτό σημαίνει ότι πολλές επιχειρήσεις που έχουν δανειστεί τα προηγούμενα χρόνια θα αντιμετωπίσουν μεγαλύτερο κόστος εξυπηρέτησης του χρέους τους.
Σε μια τέτοια περίπτωση, οι χρεοκοπίες εταιρειών θα μπορούσαν να αυξηθούν. Και αν αυτό συμβεί ταυτόχρονα με πίεση από επενδυτές που θέλουν να αποσύρουν κεφάλαια, τότε τα επενδυτικά ταμεία που κατέχουν αυτά τα δάνεια θα βρεθούν σε πάρα πολύ δύσκολη θέση.
Τι παρακολουθούν τώρα οι αγορές
Οι επαγγελματίες των αγορών δεν παρακολουθούν μόνο τις «ειδήσεις». Παρακολουθούν συγκεκριμένους δείκτες κινδύνου. Ένας από αυτούς είναι τα λεγόμενα «ασφάλιστρα κινδύνου εταιρικών ομολόγων» (credit spreads), δηλαδή η διαφορά επιτοκίου ανάμεσα σε ασφαλή και πιο επικίνδυνα ομόλογα.
Ένας άλλος δείκτης είναι τα ποσοστά χρεοκοπίας εταιρειών. Αν οι εταιρικές χρεοκοπίες αρχίσουν να αυξάνονται απότομα, αυτό θα αποτελέσει ένα σαφές σημάδι ότι το οικονομικό περιβάλλον επιδεινώνεται.
Τέλος, οι αγορές παρακολουθούν προσεκτικά αν αυξάνονται τα λεγόμενα «περιοριστικά μέτρα αναλήψεων» (redemption gates) σε επενδυτικά ταμεία. Αν πολλά ταμεία αρχίσουν να περιορίζουν τις αναλήψεις ταυτόχρονα, αυτό θα μπορούσε να προκαλέσει ευρύτερη ανησυχία.
Ο «αόρατος» προστάτης και η ΑΙ! Το σύστημα Aladdin
Πίσω από τη διαχείριση κινδύνου της BlackRock βρίσκεται το Aladdin (Asset, Liability and Debt and Derivative Investment Network), μια από τις πιο προηγμένες πλατφόρμες διαχείρισης κινδύνου στον κόσμο. Το σύστημα αξιοποιεί τεχνητή νοημοσύνη (Artificial Intelligence – AI), αλγοριθμική ανάλυση και επεξεργασία μεγάλων δεδομένων (big data) για να παρακολουθεί σε πραγματικό χρόνο χιλιάδες χαρτοφυλάκια επενδύσεων. Μέσω πολύπλοκων προσομοιώσεων ακραίων σεναρίων (stress tests), οι διαχειριστές μπορούν να εκτιμούν την επίδραση γεωπολιτικών γεγονότων, μεταβολών επιτοκίων ή αναταράξεων στις αγορές ενέργειας.
Με αυτόν τον τρόπο, η διαχείριση ρευστότητας και κινδύνου μπορεί να προσαρμόζεται έγκαιρα, περιορίζοντας τις πιθανότητες συστημικών επιπτώσεων πριν αυτές εκδηλωθούν στις αγορές. Επισημαίνω ξεχωριστά το Aladdin, διότι αποτελεί έναν από τους βασικούς παράγοντες που διαφοροποιούν τη σημερινή κατάσταση από εκείνη του 2008, όταν τέτοια τεχνολογικά εργαλεία διαχείρισης κινδύνου δεν υπήρχαν ακόμη σε αυτή την κλίμακα.
Εν κατακλείδι,
Πανικός ή πραγματικός κίνδυνος;
Οι πρόσφατες εξελίξεις γύρω από τη BlackRock δεν αποτελούν από μόνες τους ένα σημάδι μιας επικείμενης χρηματοπιστωτικής κρίσης. Οι δομές των αγορών σήμερα είναι διαφορετικές από εκείνες του 2008 και οι μεγάλοι διαχειριστές κεφαλαίων λειτουργούν με διαφορετικό επιχειρηματικό μοντέλο από τις επενδυτικές τράπεζες της προηγούμενης δεκαετίας.
Ωστόσο, πρέπει να παραδεχτώ, ότι οι εξελίξεις αυτές μας υπενθυμίζουν ότι το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα έχει μετακινηθεί σε νέες μορφές χρηματοδότησης. Η ιδιωτική πίστωση έχει γίνει ένας τεράστιος τομέας της αγοράς και η αλληλεπίδρασή της με τη γεωπολιτική και την ενεργειακή ασφάλεια μπορεί να δημιουργήσει νέους κινδύνους.
Με απλά λόγια, θεωρώ ότι οι φήμες για την BlackRock πιθανόν υπερβάλλουν. Όμως πίσω από αυτές κρύβεται το πραγματικό ερώτημα που είμαστε υποχρεωμένοι να αναλύουμε και να παρακολουθούμε: Πόσο ανθεκτικό είναι το σύστημα όταν συνδυάζονται γεωπολιτικά σοκ, υψηλά επιτόκια και μεγάλοι όγκοι εταιρικού χρέους;
Η απάντηση σε αυτό το ερώτημα δεν θα δοθεί από μια μεμονωμένη είδηση, αλλά από την πορεία της παγκόσμιας οικονομίας τους επόμενους μήνες. Κι έχω την πεποίθηση ότι ο ένας μετά τον άλλον οι αναλυτές των Αγορών, αρχίζουν και παρακολουθούν αυτές τις εξελίξεις, με ολοένα μεγαλύτερη προσοχή. Όσο για τις ΗΠΑ υπάρχει και άλλος ένας παράγοντας που επηρεάζει φέτος τις αποφάσεις της κυβέρνησης Τραμπ. Και είναι οι ενδιάμεσες εκλογές του Νοεμβρίου.
*Ο Γιώργος Αδαλής είναι οικονομολόγος με ειδίκευση στην Οικονομετρία, Μηχανικός Η/Υ και CEO της Alpha Ωmega Financial Group
